第二，跳出冰冷的数字，看看真实的玩家圈子。坐标上海环球港泡泡玛特旗舰店，周末下午依旧大排长龙。我问了排在前面的几个‘娃友’，他们压根不关心股价，只关心今天能不能抽到隐藏款‘星星人’。一位自称玩了四年的本地资深玩家告诉我：‘外面总说我们是被黄牛炒起来的，但圈里真正活跃的黄牛，我个人感觉连3%都不到。大家抽盒、换娃、改娃，更多是出于喜欢和社群交流。’他还提到一个有趣的细节：很多人质疑LABUBU之后没有新爆款，但据他观察，近期线下主推的‘星星人圣诞礼盒’，在二手市场的溢价甚至一度超过了LABUBU的某些款式。这个细节，你在做空报告里几乎看不到。报告只看到‘供货充足’，却没看到饥饿营销策略的主动调整——公司现在更想服务好真实消费者，而不是让产品囤在黄牛手里。
第三，也是最具争议的一点：潮玩的价值到底在哪？是财务模型里的增长率，还是我们愿意为一份情感记忆支付的溢价？我亲测过，把一个labubu放在工位上，带来的情绪价值远超它的标价。市场总用‘缺乏新增长点’来质疑，但一个健康IP生态的建立，本就需要时间沉淀，迪士尼也不是一天建成的。有人说这是‘炒作的泡沫’，但我更愿意称之为‘共识的价值’。当数百万人因为同一个IP形象感到快乐、产生联结时，它的价值就已经超越了玩具本身。这里故意放一个可能被纠错的‘小瑕疵’：很多人以为泡泡玛特的核心用户是95后，但据我个人在几个城市漫展的观察，消费力最强、收藏最成体系的，其实是85-90年段的‘初代二次元’，他们有着更稳定的收入和为情怀付费的强烈意愿。这个用户画像的偏差，会不会导致市场低估了其基本盘的稳固性？
